Головна
Соціологія || Фінанси || Економіка || Юриспруденція
Банківська справа / Доходи та витрати / Лізинг / Фінансова статистика / Фінансовий аналіз / Фінансовий менеджмент / Фінанси / Фінанси та кредит / Фінанси підприємств / Шпаргалки
ГоловнаФінансиФінанси підприємств → 
« Попередня Наступна »
Бочаров В. В ., Леонтьєв В. Є. .. Корпоративні фінанси, 2004 - перейти до змісту підручника

14.3. Фінансові аспекти поглинань і злиттів

Однією з головних проблем, що виникають у процесі поглинання якої-небудь компанії іншою компанією або при злитті двох або більше фірм (тобто їх реорганізації), є регулювання грошових відносин. В рамках даної проблеми можна сформулювати більш приватні аспекти ролі корпоративних фінансів в процесі поглинання і злиття акціонерних компаній:
Переваги поглинання визначаються тим, наскільки цей процес відповідає стратегічним цілям корпорації. Ці переваги з достатнім ступенем точності можна оцінити, використовуючи метод дисконтованого грошового потоку.
При поглинанні однією компанією іншої (цільової фірми) слід враховувати ряд факторів: юридичний, податковий, обліковий і ін
Поглинання використовується акціонерами як інструмент контролю дії керівництва компанії. Іноді поглинання є результатом конфлікту
між менеджерам «і акціонерами і прийняття рішення про зміну дирекції в результаті поглинання служить засобом його дозволу.
4. Злиття і поглинання часто є недружніми операціями і не завжди закінчуються проведенням спокійних переговорів між компаніями. Поглинається (цільова) фірма може чинити опір компанії-інвестору і займати оборонну позицію.
У теоретичному аспекті аналіз злиття досить простий. Приобретающая компанія здійснює аналіз та оцінку капітального бюджету, щоб встановити, чи перевищить вартість очікуваного від злиття приростного грошового потоку ціну, яку необхідно заплатити за придбану (цільову) компанію. Якщо чистий приведений ефект позитивний, то що набуває компанії слід здійснити операцію з купівлі цільової фірми. Акціонерам компанії, що купується доцільно прийняти пропозицію, якщо пропонована ціна більше приведеної вартості майбутнього грошового потоку. Таким чином, приобретающая компанія повинна оцінити:
грошовий ноток, який вийде в результаті покупки цільової фірми;
можливу зміну рентабельності власного капіталу;
передбачувану оплату злиття - готівковими коштами, власними акціями, іншими цінними паперами або їх комбінацією.
Тільки після оцінки вигоди від злиття менеджери та акціонери що набуває і купується компаній повинні вирішити питання про спосіб її розподілу. Відшкодування сум, належних акціонерам компанії, що поглинається, можна здійснити:
шляхом виплати готівки;
емісійними цінними паперами (акціями та облігаціями);
шляхом комбінації зтнх двох форм.
Умови злиття важливі для контрагентів, так як вони впливають:
на структуру капіталу компанії після злиття;
на податковий режим акціонерів поглинаючої і поглинається фірм;
на можливість акціонерів компанії, що поглинається отримати додаткові доходи від належних їм акції після злиття;
на правове регулювання діяльності поглинає компанії з боку органів федеральної влади після процесу ЗЛИТТЯ.
У США велику роль в процесі злиття шрают інвестиційні банки. Вони можуть бути залучені в процес злиттів декількома способами, серед яких:
участь в організації процедури злиття;
допомогу поглинається компаніям у розробці н реалізації тактики захисту від небажаних поглинань і злиттів;
оцінка вартості цільових кампаній;
участь у фінансуванні злиттів;
спекуляція акціями компаній, які є потенційними кандидатами на злиття н поглинання.
10. Брігхем і Л. Гапенскі пропонують наступні тактичні дії по захисту цільових компаній, які не бажають бути купленими:
внесення до статуту такої умови, яке передбачає щорічне переобрання тільки однієї третини директорів, або умови про те, що для рішення про злиття необхідно 75% голосів акціонерів;
можна спробувати переконати акціонерів цільової фірми в тому, що запропонована ціна занадто мала;
збудження судових якоїсь в ланцюгах отримання можливої захисту у юридичних органів;
скупка власних акцій на фондовому ринку для стимулювання зростання цін, за якими вони будуть запропоновані потенційним інвесторам (покупцям);
запрошений ие «білих лицарів », більш прийнятних для вищого менеджменту цільової фірми але порівняно з потенційними покупцями;
запрошення« білих сквайрів »(пасивних акціонерів), які схильні схвалювати спроби сьогоднішніх керуючих придбати чаегь акцій своєї компанії;
застосування тактики «отруєних пігулок» та інші фінансові інструменти для відбиття атак потенційних компаній-інвесторів. «Отруєні пігулки» роблять покупку цільової компанії не тільки невигідною, а й безглуздою. До тактики «отруєних пігулок» відносять:
позики, що передбачають негайне їх погашення;
продаж за ринковою ціною найбільш ліквідних активів;
видачу високих премій (танто) службовцям цільової фірми, які призводять до великого відтоку готівки і роблять злиття не-вигідною фінансовою операцією;
проведення захисних злиттів, які наділяють компанію сумнівними активами і супроводжуються великими витратами з обслуговування позикового капіталу;
реалізація права на купівлю акцій для акціонерів, яке дозволяє їм купувати за 50% ціни акції поглинає компанії у випадку, якщо їх фірму набувають;
проведення арбітражних операцій (арбітраж) - операцій з купівлі та швидкого продажу одного і того ж товару або фінансового активу иа двох різних ринках по неоднаковим цінами, що дозволяє отримати дохід, вільний від ризику.
Однак великі брокерські фірми (аналогічно приватним заможним інвесторам) займаються і іншим видом арбітражу, який називають ризиковим арбітражем. Ризикові арбітражери спекулюють акціями компаній, які потенційно можуть стати метою придбання. Щоб бути щасливим, арбітражери необхідно вміти виявляти ймовірні об'єкти поглинання, мати можливість зробити вдалу заявку на покупку акцій, що приносить
великі вигоди, входити і виходити з біржової гри швидко і з мінімальними трансакційними витратами.
З метою визначення фінансової ефективності проекту поглинання або злиття використовують стандартний метод, який базується на техніці дисконтування грошових потоків (Discounted Cash Flow, DCF). Даний метод включає наступні дії:
Визначення параметрів, які необхідні для розрахунку грошового потоку компанії, що поглинається при розгляді різних сценаріїв зростання обсягу продажу та рентабельності.
Оцінка мінімально допустимої норми прибутковості денного проекту поглинання;
Розрахунок максимально допустимої цінуй придбання для різних сценаріїв при мінімально допустимій нормі рентабельності проекту.
Визначення норми прибутковості, яку отримає інвестор при різних сценаріях зростання і рентабельності.
Мінімально допустима норма прибутковості проекту поглинання визначається витратами на капітал компанії-інвестора, скоригованими з урахуванням рівня ризику даного проекту.
Для розрахунку витрат на капітал використовують формулу оцінки ефективності фінансових активів Модільяні-Міллера (Capital Asset Pricing Model - САРМ). Відповідно до моделі САРМ:
(14.1)
де Ке - очікувана прибутковість акцій даної компанії,%; До ~ прибутковість безрнскових цінних паперів (у США беруть ЕА основу державні казначейські векселя з середньорічною доходністю 5-8%, використовувані для короткострокового (до одного року) регулювання грошового ринку);
- очікувана прибутковість в середньому на фондовому ринку,%; р - бета-коефіцієнт даної компанії.
Показник (Кп - К ^) являє собою ринкову (в середньому) премію за ризик інвестування свого капіталу в корпоративні цінні папери (акції та облігації) інших компаній. Аналогічно показник (1С. - К ^) висловлює премію за ризик вкладений ия капіталу в емісійні цінні папери даної компанії. Модель САРМ означає, що премія за ризик інвестування в цінні папери даної компанії прямо пропорційна ринкової премії за ризик.
Системний (Неди г, зрусифіковані) ризик в рамках моделі САРМ визначають за допомогою бета-коефіцієнта. Кожен вид цінного паперу має свій бета-коефіцієнт. Він висловлює індекс прибутковості даного фінансового активу стосовно середньої прибутковості на фондовому ринку в цілому. Значення бета-коефіцієнта встановлюють за статистичними даними для кожної акціонерної компанії, котирують свої цінні папери на фондовій біржі, н періодично публікують в спеціальній довідковій літературі.
По ринку цінних паперів в цілому бета-коефіцієнт дорівнює одиниці, а для більшості корпорацій він коливається в діапазоні від 0,5 до 2,0. Інтерпретація бета-коефіцієнта наступна:
/? - 1 - означає, що акції даної компанії мають середній ступінь ризику, кото ая склалася на инке в цілому;
(3> 1 - цінні папери даної компанії більш ризиковані, ніж в середньому на фондовому ринку;
р <1 - цінні папери даної компанії менш ризиковані, ніж в середньому на фондовому ринку.
У Росії визначення витрат на калнтал пов'язано з такими особливостями:
відсутністю розвиненого ринку цінних паперів;
високими темпами інфляції (12-14% на рік);
сильним впливом з боку держави на формування базових показників фінансового ринку.
Визначення максимально допустимої ціни придбання компанії для різних сценаріїв при мінімально допустимій нормі прибутковості припускає повне виключення умови інфляції. Ціна компанії повинна відповідати ціні на момент реалізації проекту поглинання. Даний підхід передбачає прогнозування реальних грошових потоків у вітчизняній валюті та їх подальше дисконтування з використанням реального значення витрат на капітал (правильний вибір ставки дисконтування). Метод розрахунку, заснований па реальних грошових потоках у національній валюті та реальному значенні затратна капітал, містить мінімальну кількість складових, здатних спотворити прогнозовані грошові потоки.
Розрахунок норми прибутковості на власний капітал компанії-інвестора пов'язаний в Росії з певними складнощами. Дуже важко встановити безризикову норму прибутковості.
По-перше, після подій серпня 1998 р . ринок державних цінних паперів у значній мірі деформований. По-друге, недостатньо розвинений ринок корпоративних цінних паперів.
Нерозвиненість фондового ринку в РФ не дозволяє визначити з достатнім ступенем точності його середню норму прибутковості і тим більше бета -коефіцієнт акцій компанії-інвестора.
Як альтернативний метод для визначення норми прибутковості иа власний капітал можна використовувати середньозважену норму прибутковості на власні кошти компаній, що функціонують у країнах з розвиненим фінансовим ринком.
Для встановлення норми прибутковості використовують відповідні параметри компаній, що діють в тій же галузі, що і компанія, що поглинається.
З урахуванням перерахованих положень можна використовувати техніку дисконтування грошових потоків для фінансової оцінки проекту поглинання в умовах перехідної економіки Росії. Для оцінки ефективності проекту поглинання стосовно компанії-інвестору можуть бути використані наступні фінансові показники:
прибуток у розрахунку на одну акцію (Earnings per Share, EPS);
коефіцієнт «борг / власний капітал» (debt / equity);
дивіденд на акцію (Dividendper Share, DPS);
показник можливого приросту боргового навантаження.
Ці параметри визначають для компанії-інвестора:
до здійснення проекту поглинання;
після реалізації проекту поглинання з фінансуванням за рахунок позикових грошових засобів;
після реалізації проекту поглинання з фінансуванням за рахунок емісії акцій.
Пояснимо зазначені положення. Показник прибутку в розрахунку на одну акцію (EPS) вище при фінансуванні проекту поглинання за рахунок позикових коштів у порівнянні з таким же показником при фінансуванні за рахунок випуску акцій. Параметр «борг / власний капітал» також вище при фінансуванні проекту поглинання за рахунок позикових коштів у порівнянні з аналогічним показником при фінансуванні за рахунок емісії акцій.
Знаменник формули для розрахунку показника прибутку на одну акцію (EPS) щодо вище при фінансуванні проекту поглинання за рахунок випуску акцій, ніж при фінансуванні за рахунок позикових коштів. При цьому чисельник формули для розрахунку прибутку ira одну акцшо (EPS) в разі фінансування за рахунок емісії акцій відносно більше, ніж при фінансуванні за рахунок позикових коштів. Однак високі відсотки по кредиту і висока ціпа компанії, що поглинається в порівнянні з компанією-інвестором часто не можуть перекрити впливу додаткової емісії акцій на зниження параметра прибутку на одну акцію (EPS). Тому можна вважати, що коефіцієнт "борг / власний капітал» вище при фінансуванні проекту поглинання за рахунок позикових коштів.
Показник потенційного приросту боргових зобов'язань відображає можливість компанії-інвестора здійснити фінансування проекту-поглинання за рахунок позикових коштів. Даний параметр розраховують як різницю між значенням фактичного (прогнозного) коефіцієнта «борг / власний капітал» і значенням орієнтира для коефіцієнта «борг / власний капітал». Величину останнього встановлює керівництво компанії виходячи з оптимальної структури капіталу. Якщо показник можливого приросту боргових зобов'язань має дуже високе значення, то фінансувати проект поглинання за рахунок позикових коштів недоцільно, В іншому випадку необхідно скоригувати політику компанії відносно оптимальної структури капіталу, тобто співвідношення між позиковими і власними коштами. Прийнятне значення даного співвідношення 0,67 (40% / 60%).
 Використання даного методологічного підходу до оцінки проекту та вибору способу його фінансування дозволяє прийняти обгрунтоване рішення про реалізацію проекту поглинання. Такий методологічний підхід враховує специфіку економічної ситуації в Росії
 Оцінка переваг потенційного поглинання - більш складне завдання, ніж звичайний аналіз ефективності реальних інвестиційних проектів. Це пов'язано з тим, що більшу частину прибутку інвестору можуть принести нематеріальні активи, які складно оцінити. Отже, існує велика ймовірність здійснення помилки при оцінці проекту поглинання. Для нівелювання такої помилки С. Росс запропонував кілька правил, які рекомендував дотримуватися інвесторам:
 не можна залишати без уваги ринкову вартість компанії. Немає потреби розраховувати ринкову вартість, якщо вона чітко проявляється на ринку;
 для цілей поглинання оцінюють лише позитивний грошовий потік;
 використовують реальну ставку дисконту. Це означає, що дисконтна ставка повинна бути вище певного рівня, нижче якого грошовий потік при поглинанні стає негативним;
 слід брати до уваги вартість оформлення угоди. Це означає, що є сенс мінімізувати розміри комісійної винагороди інвестиційним банкам і юристам, а також витрати на виконання необхідних стандартів розкриття інформації.
 Б західних країнах фінансові операції з поглинання однієї компанії іншою можуть обкладатися податком, а можуть бути звільнені від оподаткування. У слу-чаї оподатковуваного поглинання акціонери компанії, що поглинається продають свої акції і отримують в результаті певний дохід, оподатковуваний податком. При поглинанні, неоподатковуваному, угода вважається обміном акції, а не їх продажем. Тому формально при такій ситуації оподатковуваний дохід відсутня.
 При порівнянні зазначених типів поглинання враховують два основних фактори: ефект приросту капіталу і ефект переоцінки капітальних активів. Ефект приросту капіталу виникає в тому випадку, коли акціонери компанії, що поглинається змушені сплатити податок на приріст капіталу при налогооблагаемом поглинанні. Вони мають право вимагати більш високу ціну як компенсація суми податку, збільшивши тим самим вартість поглинання. Величина оподаткування при поглинанні залежить також від зростання вартості активів компанії, що поглинається. У разі оподатковуваного поглинання активи об'єкта поглинання переоцінюють від їх історичної балансової вартості до поточної ринкової стоимос ги. Даний процес отримав назву «ефекту переоцінки». Ефект виражається в тому, що амортизаційні відрахування на необоротні активи придбаної компанії можуть бути збільшені, що і створює ефект від зниження податків. У даному випадку амортизація є негрошовим витратою, який враховують у складі нронзводстпенних витрат і знижують тим самим оподатковувану базу.
 Західні вчені-економісти вважають, що доходи від зниження податків є спонукальним мотивом для злиття і поглинання. Так, С. Росс відзначав наступні шляхи зменшення податків:
 використання податкових збитків;
 використання незатребуваних кредитних ресурсів;
 застосування додаткового капіталу;
 можливість списати вартість амортизаційних активів.
 Бухгалтерська звітність є одним з найважливіших джерел інформації про корпорацію. Користувачами бухгалтерської звітності поряд з керівництвом компанії є потенційні інвестори і кредитори. Приймаючи стратегічне рішення про поглинання компанії, інвестор повинен бути впевнений в достовірності інформації, на якій дане рішення базується. Іншими словами, бухгалтерську звітність слід складати таким чином, щоб відобразити в ній найбільш важливі аспекти активів, пасивів та фінансових; результатів діяльності корпорації. Для повного розуміння суті деяа інвестору потрібно знати, за якими стандартами складена бухгалтерська звітність.
 Бухгалтерська звітність повинна відповідати таким основним вимогам:
 бухгалтерський стандарт, відповідно до якого складена звітність, повинен бути відомий і зрозумілий інвестору;
 бухгалтерська звітність повинна містити достовірну інформацію, що необхідно підтвердити висновком незалежної аудиторської фірми, чия репутація не викликає сумнівів у інвестора;
 формат представленої бухгалтерської звітності повинен бути прийнятним для проведення фінансового аналізу.
 Для приведення бухгалтерської звітності у формат, прийнятний для інвен-с гора, необхідно її трансформувати в один із загальновизнаних і широко використовуваних стандартів бухгалтерського обліку. До них відносяться:
 Міжнародні стандарти бухгалтерського обліку (International Accounting Standards);
 загальноприйняті принципи бухгалтерського обліку США (US СААР) \
 загальноприйняті принципи бухгалтерського обліку Сполученого Королівства Великобританії (UK СААР).
 В даний час в Росії і країнах ЄЕС проводиться велика робота з гармонізації національних стандартів бухгалтерського обліку та приведення їх у відповідність до Міжнародних стандартів бухгалтерського обліку (МСБО). МСБО є найбільш перспективними стандартами з точки зору здійснення проектів поглинання 11 злиття.
« Попередня Наступна »
= Перейти до змісту підручника =
 Інформація, релевантна "14.3. Фінансові аспекти поглинань і злиттів"
  1. 3.5. Форми інтеграції компаній
      У світовій практиці склалися такі форми інтеграції компаній: стратегічні альянси, консорціуми, картелі, синдикати, пули, асоціації, конгломерати, трести, концерни, промислові холдинги, фінансово-промислові групи, які умовно можна розділити на дві групи: жорсткі і м'які. До жорстких організаційних форм інтеграції компаній відносяться концерни, трести, а до м'яких - асоціації,
  2. 5.3. Протистояння рейдерству (загарбницької політики)
      Прийнято вважати, що основні війни з приводу власності вже відгриміли в кінці минулого століття, а тепер настав період якогось порядку і розсудливості. На жаль, це не зовсім так. Процеси насильницького перерозподілу власності не тільки не припинилися - вони навіть не сповільнилися. Змінилися тільки способи і засоби протиправного привласнення майна. І якщо раніше, на стадії
  3. Теорії фірми, засновані на ідеї про неповноту контрактів
      Теорії фірми, засновані на моделі «принципал-агент», не враховують один дуже важливий фактор - підписання повно го контракту в реальному житті або неможливо, або пов'язано з дуже великими витратами. Звичайно, в теорії «принципала-агента» також зустрічаються витрати - це витрати, пов'язані з наглядом за доданими зусиллями. Якщо зусилля спостеріга даємо обома сторонами, то теорія припускає,
  4. Додаток. Рекомендовані джерела для написання рефератів, курсових і випускних кваліфікаційних робіт з курсу «Міжнародна економіка»
      1. Цивільний кодекс Російської Федерації. Митний кодекс Російської Федерації. Федеральний закон «Про державне регулювання зовн неторговой діяльності». Федеральний закон «Про заходи щодо захисту економічних ін тересов Російської Федерації при здійсненні зовн ній торгівлі товарами». Федеральний закон РФ «Про валютне регулювання та ва-лютні контролі». Закон РФ «Про митний
  5. Рушійні сили і фактори глобалізації світової економіки
      Наступним логічним етапом аналізу глобалізації має стати розгляд факторів, що впливають на глобалізаційні-ні процеси і безпосередньо формують їх, і рушійних сил глобалізації. До останніх можна віднести розгортаються і набирають силу в рамках світової економіки процеси кон центрації та централізації капіталу, транснаціоналізації хо зяйственной життя - росту і розвитку великих
  6. Причини високої ефективності діяльності ТНК
      Теоретичні концепції ТНК Сучасні концепції ТНК базуються на теорії фірми як підприємства для організації виробництва і збуту товарів і послуг. Більшість мсждународник компаній починало свою діяльність з обслуговування національних ринків-Потім, ис-користуючись порівняльні переваги країни базування і конкурентні переваги своєї компанії, вони розширювали масштаби свого
  7. 4.3. Політика економічного зростання західних країн у повоєнні роки і її особливості
      Політика економічного зростання: специфіка і тенденції. У повоєнні роки (1945-1980) політика економічного зростання західних країн придбала дещо інший характер, що, перш за все, виразилося в наступних особливостях Перше. З'явилася нова економічна доктрина основою якої стали теорія Дж. Кейнса, статистичні дослідження Я. Тінбергена і концепція права лорда Беверід-жа. У
  8. Зміст і структура книги
      Фінанси - це наукова дисципліна, що вивчає питання розподілу недостатніх грошових коштів у часі і в умовах невизначеності. Фінанси покояться на трьох аналітичних "стовпах": оптимізація використання грошових коштів з урахуванням фактора часу (аналіз межчасовий альтернатив), оцінка вартості активів і керування ризиком, куди входить і портфельна теорія. Ядро кожного з цих
  9. 17.1. ЗЛИТТЯ І ПОГЛИНАННЯ
      У цій главі показано використання фінансової теорії в ході прийняття корпоративних стратегічних рішень. У главі 1 ми зробили висновок про те, що як в теорії, так і на практиці критерій, яким повинен керуватися управлінський персонал фірми, оцінюючи свої стратегічні рішення, повинен полягати в максимізації добробуту акціонерів компанії. У розділах 6 і 16 ми продемонстрували
  10. Словник
      Загальна теорія статистики: статистична методологія у вивченні комерційної діяльності: Підручник / А.І. Харламов, О.Е. Башина, В.Т. Бабурін та ін; Під. ред. А.А. Спіріна, О.Е. Башиной. - М.: Фінанси і статистика, 1996. Погостінський М.М., Погостінський Ю.А. Системний аналіз фінансової звітності. -С.-П.: Изд. Михайлова В.А., 1999. Практикум з фінансового менеджменту: навчально-ділові ситуації,
  11. Вузівські НДІ
    Дослідники вузівських НДІ оцінили переважно як хороші: загальну організацію праці, психологічний клімат в колективі, актуальність розроблюваної наукової теми, взаємини співробітників з адміністрацією установи, а також - між науковою установою і адміністрацією вузу (див. Табл. 47). Оцінка респондентами
© 2014-2022  elbib.in.ua