Головна |
« Попередня | Наступна » | |
Ефект фінансового важеля (левериджу) і його використання при управлінні позиковим капіталом |
||
Якщо корпорація у виробничо-торговельної діяльності використовує як власний, так і позиковий капітал, то прибутковість (рентабельність) власного капіталу може бути підвищена за рахунок залучення банківських кредитів. У теорії фінансового менеджменту таке підвищення рентабельності власного капіталу називають ефектом фінансового важеля (левериджу). ' 1 Стоянова Е. С. Фінансовий менеджмент: Навчально-практичний посібник. - М.: Пер-спективи, 1993. С. 61-69. Таблиця 6.2. Вихідні дані для розрахунку рентабельності власного капіталу по двом акціонерним товариствам (АТ) Показники Акціонерні товариства № 1 № 2 1. Рентабельність активів,% 20 20 лютого. Пасив балансу (без кредиторської заборгованості), млн руб. У тон числі: 60 60 2. (. Власний капітал 60 30 2.2. Позиковий капітал - 30 3. Актив балансу, знижений на суму кредиторської чадолжснностн, млн Руо. 60 60 4. Бухгалтерський прибуток (стор. 1 х стор 3: 100), млн руб. 12 грудня Перш ніж перейти до характеристики даного параметра, уточнимо, чим визначається понягіе «рентабельність активів» (Рг): Р.-Шх 100, (С.5) А де БП - бухгалтерський прибуток (до оподаткування); А - середня вартість активів (майна) за розрахунковий період. Рентабельність активів - життєво важливий показник корпорації, запорука її майбутніх успіхів у фінансово-господарській діяльності. Як приклад розглянемо два акціонерних загальне гва з однаковим рівнем рентабельності активів. Єдина відмінність між ними - неоднакова структура пасиву балансу (габл. 6.2). Припустимо, що обидва АТ не платять податок на прибуток (знаходяться у вільній економічній зоні - ВЕЗ). Тоді АТ № 1 отримає 12 млн руб. прибутку винятково завдяки використанню власного капіталу, який прокривает активи балансу. Рентабельність власного капіталу (Р1г) по АТ № 1 дорівнює 20% (12:60 х 100), м. тобто збігається з прибутковістю його активів. АТ № 2 з тієї ж суми прибутку (12 млн руб.) має виплатити відсотки по зацолжен ності банку. За умови, що середня процентна ставка за кредит (СП) дорівнює 15%, ці фінансові витрати по заборгованості складають 4,5 млн руб. (30 млн руб. х 15%). На відшкодування інших витрат залишається 7,5 млн руб. (12,0 - 4,5). Тоді буде дорівнює 25% (7,5:30,0 х 100). Отже, при однаковій рентабельності активів в 20% є відмінності в прибутковості власного капіталу, отримані в результаті іншої структури пасиву балансу. Ця різниця в 5% (25-20) називається ефектом фінан-сового, важеля (ЕФВ). Ефект фінансового важеля - це приріст до рентабельності власного капіталу, отримане завдяки використанню кредиту, незважаючи на його платність. Отже, у АТ № 2 одна частина активу балансу, що приносить 20% дохідності, по-кривается джерелами коштів, які обходяться йому в 15%. Рентабельність власного капіталу при цьому підвищується. Мова йде саме про власний капітал, використання якого пов'язане не з фінансовими витратами по Таблиця 6.3. Розрахунок рентабельності власного капіталу за двома АТ з урахуванням виплати податку на прибуток Показники Акціонерні суспільство № 1 № 2 1. Бухгалтерський прибуток, мін руб. 12,0 12,0 2. Фінансові витрати по заборгованості, млн руб. - 4,5 3. Поточний фінансовий результат (стр. 1 - Сф. 2), млн руб. 12,0 7,5 4. Сума Каліга на прибуток за ставкою 0,24 (24%), млн руб. 2,88 1,8 5. Чистий прибуток (стор. 3 - пр. 4), млн руб. 9,12 5,7 6. Рентабельність власного капіталу,% 15,2 (9,12:60,0 x100), або 20% X 0,76 19,0 (5,7:30,0 x100), або 25% х 0,76 заборгованості, а з підприємницьким ризиком. Акціонери завжди прагнуть отримати максимальний дивіденд на належні їм акції. Керівництву акціонерного товариства часто доводиться ризикувати, щоб забезпечити власникам звичайних акцій максимум доходу у формі дивідендів. Далі наведемо розрахунок ЕФР з урахуванням виплати податку на прибуток за ставкою 0,24, або 24% (табл. 6.3). З отриманих даних випливає, що у АТ № 2 рентабельність власного капіталу на 3,8% (19,0-15,2) вище, ніж у АТ № 1, за рахунок іншої структури пасиву балансу. Висновки: АТ > й 1, що використовує тільки власний капітал, обмежує його рентабельність 76% від прибутковості активів. Тоді /> ", - 0.7СхР,; (6.6) АТ № 2, що привертає кредит, підвищує (знижує) рентабельність власного капіталу виходячи зі співвідношення між власним і позиковим капіталом у пасиві балансу н величини середньої процентної ставки за кре-ді г (СП). Тоді й виникає ЕФР. РСЛ = 0.76 ГРП + ЕФР. (6.7) Розглянемо більш детально вплив ЕФР на рентабельність власного капіталу, а також складові його елементи Очевидно, що даний ефект виникає з розбіжності між рентабельністю активів і «ціною» позикового капіталу, тобто середньою ставкою банківського відсотка. Іншими словами, АТ має передбачити таку рентабельність активів, щоб коштів було достатньо ти сплату відсотків за кредит і податку на прибуток. Слід мати на ввду, що середня розрахункова ставка відсотка (СП) ие збігається з процентною ставкою, взятої з кредитного договору. Так, кредит під 30% річних, взятий на 15 днів, сучетом витрат на оподаткування прибутку банку, може обійтися позичальникові в 1,25% (30% х 15/360). Середню розрахункову процентну ставку за кредит визначають за формулою (6.8) де ФМ - фактичні фінансові витрати за всіма отриманими кредитами за розрахунковий період (сума сплачених відсотків); - загальна сума позикових коштів, залучених у розрахунковому періоді. Дана формула набула найбільшого поширення на практиці, оскільки дозволяє встановити «середню ціну», в яку обходяться акціонерному товариству позикові кошти. Тепер наведемо загальну формулу для розрахунку ЕФР: (6.9) СК ' ЕФР = 0-Ст) х (Р "-СП) у ^, де Сю-ставка податку на прибуток, частки одиниці; Ра - рентабельність активів (майна),%; СП - середня розрахункова ставка відсотка за кредит,% ; ЗК - позиковий капітал, млн руб.; СК-власний капітал, млн руб.; (1 - З , ") - податковий коректор (щит); (Ря - СП) - диференціал фінансового важеля; - коефіцієнт заборгованості. СК Податковий коректор показує, якою мірою проявляється ЕФРв зв'язку з різним рівнем оподаткування. Оі не залежить від діяльності акціонерної компанії, оскільки ставка податку на прибуток затверджується в законодавчому порядку. У процесі управління фінансовим важелем диференційований податковий коректор може бути використаний у випадках: якщо за окремими видами діяльності корпорація використовує пільги з податку на прибуток; якщо окремі дочірні фірми корпорації здійснюють свою діяльність у вільних економічних зонах своєї країни, де діє пільговий режим оподаткування прибутку, а також у ВЕЗ зарубіжних країн. (6.10) Друга складова - диференціал - є фактором, що формує позитивний ЕФР, за умови, якщо Р.> СП - Чим вище позитивне значення диференціала, тим вагомішим за інших рівних умов буде значення ЕФР. У наведеному прикладі по АТ № 2 даний показник дорівнює 3,8% [0,76 х (20 - 15)]. У зв'язку з високою динамічністю цього показника він потребує постійного моніторингу в процесі управління фінансовим важелем. Динамізм диференціала зумовлений низкою факторів: | в період погіршення кон'юнктури фінансового ринку (падіння обсягу пропозиції позичкового капіталу) вартість залучення позикових коштів може різко віку, перевищивши рівень бухгалтерської прибутку , що генерується активами акціонерної компанії; зниження фінансової стійкості в процесі інтенсивного залучення позикового капіталу призводить до збільшення ризику банкрутства корпорації, що спонукає позикодавців (банки) підвищувати процентні ставки за кредит з урахуванням включення в них премії за додатковий фінансовий ризик. В результаті диференціал фінансового важеля може бути зведений до нуля або навіть до від'ємного значення. У зв'язку з цим рентабельність власного капіталу знизиться, оскільки частина генерується ним прибутку буде спрямована на обслуговування боргу за високими відсотковими ставками; крім того, в період погіршення ситуації на товарному ринку і скорочення обсягу продажів падає і величина бухгалтерського прибутку. У таких випадках від'ємне значення диференціала може формуватися навіть при стабільних процентних ставках за рахунок зниження рентабельності активів. Таким чином, негативна величина диференціала визначає зниження рентабельності власного капіталу, що робить його використання неефективності. Третя складова ЕФР - коефіцієнт заборгованості (ЗК / СК) - характеризує силу впливу фінансового важеля. У нашому прикладі для АТ № 2 цей коефіцієнт дорівнює одиниці (50% / 50%) при рекомендованому значенні 0,67 (40% / 60%). Коефіцієнт заборгованості є мультиплікатором, який змінює позитивне або негативне значення диференціала. При позитивному значенні диференціала будь-який приріст коефіцієнта заборгованості буде викликати ще більше збільшення рентабельності власного капіталу При від'ємному значенні диференціала приріст даного коефіцієнта буде приводити до ще більшого падіння прибутковості власного капіталу Отже, при стабільному диференціалі коефіцієнт заборгованості є головним фактором, що впливає на величину прибутковості власного капіталу, тобто генерує фінансовий ризик. Аналогічно при незмінній величині коефіцієнта заборгованості позитивне або негативне значення диференціала генерує як збільшення суми і рівня прибутку на власний капітал, так і фівансовий ризик її втрати. Поєднавши три складові ефекту (податковий коректор, диференціал н коефіцієнт заборгованості), отримаємо значення показника ЕФР по АТ № 2: 30 ЗФР = (1-Ц24) х (20-15) х-30 Даний спосіб розрахунку дозволяє корпорації визначити безпечний обсяг позикових коштів, тобто допустимих умов кредитування. Він широко використовується в континентальних країнах Європи (у Франції, Німеччині та ін.) Щоб реалізувати сприятливі можливості, необхідно встановити наявність взаємозв'язку і протиріччя між диференціалом і коефіцієнтом заборгованості. Прн збільшенні обсягу позикових коштів у пасиві балансу фінансові витрати з обслуговування боргу зростають, що призводить до зниження позитивного значення диференціала (при незмінній величині рентабельності активів). Приклад Якщо АТ № 2 вдається довести коефіцієнт заборгованості до трьох (90/30) замість одиниці (30/30), то розрахункова ставка відсотка за кредит (СП) може зрости до 18% (замість колишніх 15%). Тоді ЕФРбудет дорівнює: ЕФР-(1 - 0,24) х (20 -18) х 3 = | 4,56%. Отже, новий кредитний договір для АТ № 2 може бути визнаний кращим. У даному випадку ЕФР зросте завдяки опорі на потроєний коефіцієнт заборгованості, незважаючи на зниження диференціала до 2% (20 - 18) замість колишніх 5% (20 - 15). Зниження диференціала вказує на зростання ризику кредитного портфеля банку. З наведених міркувань можна зробити наступні висновки: Якщо нове запозичення приносить корпорації зростання рівня ЕФР, то воно вигідне для неї. При цьому необхідно відстежувати стан диференціала: при збільшенні коефіцієнта заборгованості банк змушений компенсувати зростання кредитного ризику підвищенням «ціни» позикових коштів. Ризик кредитора виражається величиною диференціала: чим вище даний параметр, тим менше кредитний ризик у банку, і навпаки. Приклад АТ М »2 з ЕФВ - 4,56% і диференціалом - 2% (20 - 18) прн подорожчанні кредиту на один пункт (СП - 19 %) змушене буде для збереження колишнього ЕФР довести коефіцієнт заборгованості до шести: ЕФВ - (1 - 0,24) х (20 - 19) хб - 4,56%. У даному випадку коефіцієнт заборгованості збільшився в 2 рази (6:3). Таке співвідношення між позиковим і власним капіталом невиправдано, тому що може настати момент, коли диференціал стане менше нуля. Тоді ЕФР буде діяти на шкоду акціонерному товариству. Приклад При дев'ятикратному співвідношенні між позиковим і власним капіталом суспільству доведеться виплачувати банку підвищену процентну ставку (припустимо 22%). Тоді ЕФВ - (1 - 0,24) х (20 - 22) х9 - 13,68%. Тепер це буде ие прибавка, а відрахування з рентабельності власного капіталу. Його величина по АТ № 2 знизиться до 5,32% [0,76 х (25%) + (-13,68)] в порівнянні з 15,2% у АТ М »1, що не залучає позикових коштів (див. табл . 6.3). В результаті у інвесторів не буде бажання купувати акції АТ-емітента з негативним диференціалом. Звідси випливає висновок: обережний фінансовий директор не стане будь-яку ціну збільшувати коефіцієнт заборгованості, а буде його регулювати виходячи з величини диференціала. Він прекрасно розуміє, що майбутнє корпорації залежить від її поточного фінансового становища. Навіть якщо сьогодні співвідношення між позиковими і власними коштами сприятливо для корпорації, це не означає, що можна не турбуватися про прогнозний рівень рентабельності активів і ставкою банківського відсотка і, отже, про підтримці значення диференціала. Завдання фінансового директора полягає не в тому, щоб виключити всі ризики, а в тому, щоб прийняти розумні, заздалегідь розраховані Ризикну в межах позитивного значення диференціала. Це правило важливо і для банку, тому що позичальник з від'ємним значенням диференціала викликає недовіру. Однак на практиці можливі винятки з цього правила. В окремі періоди слід активно впливати на фінансовий важіль, а потім послабити його. В інших випадках доцільно дотримуватися помірності в залученні позикових коштів. Багато західних економістів вважають, що «золота серединам становить 30-50%, тобто ЕФР повинен дорівнювати одній тре і - половині рівня рентабельності активів. Тоді ЕФР компенсує податкові платежі і забезпечує бажану віддачу власних засобів. Слід зазначити, що розрахунок ЕФР не дає відповіді на питання, якою має бути гранична ставка відсотка за кредит (К ^), вище якої корпорації невигідно укладати кредитний договір з банком. Дотримання даної ставки в кредитному договорі дозволить корпорації зберегти рівень рентабельності власного капіталу. И Величину граничної процентної ставки рекомендують визначати за формуле1 х100 , (6.11) ІЗ де - гранична кредитна ставка,%; Ка - нормативна (облікова) ставка, встановлена Центральним банком РФ; ІС - джерела власних коштів (власний капітал); І - загальна сума джерел (пасив балансу); ІЗ - джерела позикових коштів (позиковий капітал); ЧПС - чистий прибуток корпорації в базисних умовах, коли вона не користувалася кредитом; ЧП - чистий прибув ь у розрахунковому періоді (за період залучення кредиту). Розрахунок квартальної нормативної ставки Банку Росії здійснюється за формулою (6.12) Для кожної конкретної кредитної угоди можна розрахувати гранично допустиму ставку банківського відсотка (Ка): (6-13) 'Мазурова І. І., Романівський М. В. Умови прибуткової роботи підприємства. - СПб-Вид-во СПбГУЕФ, 1992. С. 44. де кг11 - ставка рефінансування (нормативна) Центрального банку Росії,%; ЧП - чистий прибуток за конкретною комерційній угоді; ІЗ - позикові джерела коштів у формі кредиту. Приклад Для здійснення операції, що забезпечує одержання бухгалтерського прибутку (БП) в сумі 6 млн. руб., Необхідно взяти кредит на ту ж суму строком на 20 днів. Банк надає кредит позичальникові на іакой же термін під 24% річних. Чи вигідний такий кредит? Проведемо відповідні розрахунки: - 21 х 20 дн. / 360 дн. - 1,17%; ПП при БП - 6 мл н руб: -0,24) | = 4510000 р} й; гранична ставка відсотка за кредит (Кю): К. = 1.17 + 4,5 'Х'0 ° = 1,17 + 75,17 = 76,34% 0,0 Умови кредитування вигідні позичальникові, так як 24,0 <76,34%. Отже, в процесі управління позиковими засобами фінансистам корпорації слід визначити необхідну суму кредиту, бажаний відсоток по ньому і вплив кредиту на рентабельність власного капіталу Другий спосіб розрахунку ЕФР можна розглядати як відсоткове (індексне) зміна чистого прибутку на кожну звичайну акцію і викликаного даними процентним зміною коливання валового прибутку, тобто прибутку до сплати відсотків за кредит та податку на прибуток (ЕВІТ). Подібна інтерпретація ЕФР характерна для школи фінансового менеджменту США, Канади і Великобританії. Економісти США силу впливу фінансового важеля (СВФР) розраховують за формулою СВФР - АВЯхд-ЮХК. (614) К "у (ВП-ПК) У. (\-Н0) АВП ВП-ПК ДБЖ В11-ПК 1 '' де кількість звичайних акцій, що перебувають в обігу; ПК - сума відсотків за кредит; ВП-валовий прибуток; Я. - ставка податку на прибуток, частки одиниці. Чим менше СВФР, тим нижче фінансовий ризик, пов'язаний з даною компанією. Якщо позикові кошти в оборот не приваблюють, то СВФР - 1,0 - це випадок АТ М «1 (12 млн руб. / 12 млн руб.). Для АТ № 2 СВФР - 1,6 [12 - (12 - 4,5)]. (Наведені дані взяті з табл. 6.3.) Таким чином, чим більше СВФР, тим вище фінансовий ризик, пов'язаний з корпорацією. У зв'язку з цим: Для банку зростає ризик непогашення кредиту і відсотків по ньому. Для інвестора збільшується ризик падіння дивідендів иа належні йому акції емітента з високим рівнем фінансового ризику. Другий спосіб вимірювання ЕФР дає можливість виконати зв'язаний розрахунок сили впливу фінансового та виробничого важелів і встановити сукупний (загальний) ризик, пов'язаний з корпорацією: рівень сполученого ефекту виробничого і фінансового важелів = (6.15) = СВПРхСВФР. Приклад Припустимо, що по АТ К? 2 маємо: СВПР ^ (^ Щ). СВФР ^ 1,6, 12 млн руб. (6.16) СВ11Г ~ м, Жита "" ль "и" дох ° д (48млнруб) _ ^ прибуток (12 млн руб.) Маржинальний дохід - * виручка (нетто) від реалізації товарів - умовно змінні витрати Тоді рівень сукупного ризику буде дорівнює 6,4 (4,0 х 1,6), що вважається дуже високим показником. Важливо підкреслити, що поєднання значних виробничих важеля з високим фінансовим важелем може мати самі негативні наслідки для фінансово-господарської діяльності корпорації. Висновки В умовах падіння ділової активності (зниження обсягу продажів і прибутку) підприємницький і фінансовий ризики взаємно множаться, що може призвести до банкрутства корпорації. Завдання зниження сукупного ризику, пов'язаного з корпорацією, зводиться до вибору одного з трьох можливих варіантів: високий рівень ЕФР у поєднанні зі слабкою СВПР; низький рівень ЕФР у поєднанні з сильним виробничим важелем; умеренниеуровіі ЕФР н ефекту виробничого важеля. Такого положення досягти найважче. Критерієм вибору того чи іншого варіанту служить максимізація курсової вартості акцій корпорації прн достатній безпеці акціонерів. Раціональна структура капіталу - результат компромісу між прибутковістю і ризиком. Якщо рівновага між цими параметрами досягнуто, го воно повинно принести інвесторам бажану максимізацію курсової вартості акцій, що дозволяє вибрати стратегію їхньої поведінки на фінансовому ринку. |
||
« Попередня | Наступна » | |
|
||
|
||
Інформація, релевантна "Ефект фінансового важеля (левериджу) і його використання при управлінні позиковим капіталом" |
||
|